“再通胀”还是“再滞胀”?

  来源:川阅全球宏观

  (文:邵翔/葛晓媛)

  美国经济和全球市场可能来到了一个重要的十字路口。最近市场的表现和叙事上无疑是混乱的:一方面,市场出现很少见的美元、美股(尤其是科技股)和黄金的共同上涨的行情,而这一般仅发生在特定的背景下;另一方面,美国第一季度GDP和PCE的数据似乎让年初“金发女郎”(高增长、低通胀)的宏观叙事发生180度转弯,市场开始出现“滞胀”冲击的声音。所以美元、美股和黄金谁是隐藏的“狼人”?如何去把握增长-通胀的叙事以及背后的资产含义?

  我们认为当前美元是“虚胖”的,背后主要的原因是日元的“摆烂”(跌破158)。宏观叙事上,我们认为是“滞不足而胀有余”,主线上依旧会更偏向“再通胀”线索,尽管背后经济和通胀的反弹幅度会受到高利率的限制,但这一背景在利空降息预期的同时,也是利多商品和新兴市场股市的。

  我们认为当前的“滞胀”忧虑是“跛脚”的。至少有三个层面的原因,第一,从最近的美国数据来看,美国经济自身是“滞不足而胀有余”的。

  美国一季度GDP虽不及预期,但“底色”其实并不差。最主要的拖累是进口和库存,而国内需求并不差—更能代表国内终端需求国内购买最终销售环比增长2.75%,明显高于整体的1.60%;

  值得注意的是投资“支棱了起来”,尤其是住宅投资,增速从2023年Q4的2.8%涨至13.9%:这是受益于年初抵押贷款利率较高点回落,春季购房人数有所增加。叠加降息预期下建筑商信心的恢复,在房屋供给偏紧的格局下,新房开工有所回暖。除此之外,消费中占比权重较大的服务消费并未放缓,对GDP的拉动从1.54%继续上涨至1.78%,因此看似偏弱的GDP并不能表征真正的经济降温。

  但“胀”的风险明显更大。3月PCE的最大来源是能源通胀,能源商品和能源服务同比增速从2月的-2.3%回升至2.6%,使得PCE超预期上行。而3月核心PCE同比、环比虽与2月基本持平,但依然超乎市场预期,整体粘性十足。

  这主要是源于核心服务,3月其环比增速0.4%,较2月略有加速,最核心的住房价格依然是美国通胀难以抹去的“阴霾”。除此之外,其他主要核心服务(交通服务、金融保险、餐饮住宿等)环比增速均有所上涨;而核心商品则在机动车及其零部件的环比增速转负下则继续回落,降至0.1%。

  第二,从历史经验来看,站在当前的关口如果增长动能放缓,我们更应该担心的是衰退风险而不是滞胀风险。3月美国ISM PMI刚刚站上50的枯荣线,如果转而掉头向下,叠加通胀回升,类似的情形在历史上最终都导致了衰退,那这将是完全不同的资产交易逻辑。

  第三,至少从全球范围来看,制造业的复苏还存在一定的基础。如果我们把视野投向全球,在新兴市场经济体的拉动下,全球制造业的复苏比美国走得更快,而且从全球经济的“金丝雀”韩国出口来看,全球制造业的复苏应该还将持续1至2个季度。

  因此,我们更倾向于认为宏观叙事是偏向“再通胀”,但是在高利率环境下这次再通胀反弹的力度很可能比较有限,这意味着什么?

  政策上,不考虑非经济因素的干扰,未来两个季度内降息的概率不大,但是年内降息的可能性并没有完全消失。从历史经验看,在我们考虑的基准情形下,6个月内美联储很少降息,不过我们预计6月议息会议的点阵图仍会保留今年1至2次降息的余地,除非4、5月的通胀环比增速都明显高于0.3%(这种情形下转为不降息)。

  资产上,最大“不同寻常”可能是美元。再通胀逻辑下,风险资产存在机会。我们以制造业重回50以上作为复苏的关键条件,历史上看制造业复苏周期和美股走势通常共振。每当制造业PMI重回荣枯线以上,商品、美股都有着不错的表现;而美债在初期会承受一定的压力。而和历史经验不太相符的是美元和美股内部板块的表现。

  如果剔除“躺平”的日元,美元指数实质上应该已经走弱。日元是美元指数中权重仅次于欧元的货币,日元近期的大幅贬值、相较美元跌破158是美元的重要支撑,这背后有日本财政部和央行的“纵容”,也有汇率市场上套息交易的盛行。结合其他货币相对美元的稳定,以及全球制造业复苏的叙事,美元在实质上应该已经走上了“转弱”的叙事,美元指数的转向应该只是时间问题,而这也是商品,以及以港股为代表的新兴市场股市近期表现相对较好的重要原因——从历史上看这两类资产最受益于美元走弱。

  风险提示:全球通胀超预期上行,美国经济提前进入显著衰退,巴以冲突局势失控,美国银行危机再起金融风险暴露,美联储超预期降息。

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